来源：雪球App，作者： 罗莲投资，（https://xueqiu.com/2395138854/297036335）
在《上篇》中罗莲和朋友们一起通过对汇顶科技的资产和资本结构分析给公司画了一副像：一个有厚棉衣御寒，在严冬中挺立而行，等待春天的形象。
那么，今天罗莲就和朋友们一起来分析汇顶科技的收入、成本和利润。
一、资产收益情况
上表是罗莲收集整理的汇顶科技2020年至2024一季度各类资产的回报率情况。
在上篇中，我们已经得知汇顶科技的金融资产排第一的是货币资金、排第二的是虽然收益率不高，但本金有保障的理财产品和国债逆回购；排第三的是金额和占比都不大，有一定的本金损失风险的产业基金或公司股权。从上表金融资产2%至5%左右的回报率来看，基本符合这种稳妥的投资风格。
汇顶科技在2021年将少许的长期股权投资或处置或转入其他非流动金融资产，收获了7.07%的回报率，还不错！目前已没有长期股权投资。
也就是说，汇顶科技的金融资产和长期股权投资两类资产的投资回报率都还可以，但对于公司来讲也只能算是零食而非正餐，公司整体的资产回报率主要取决于经营资产回报率，那么接下来的分析就将以汇顶科技的主营业务分析为主。
从上表可以看出在2020年，汇顶科技的经营资产回报率曾高达44.68%，但随后却断崖式下降，2022年降至-20.43%，将行业寒冬体现得淋漓尽致！但所好的是从趋势上可以看出，行业正处于回暖的过程中。2014一季度，汇顶科技的经营资产回报率为3.82%，简单乘以4做以年化处理得到15.28%，已略超2021年14.88%的回报率水平，还是非常令人振奋的。
二、营收、成本和费用情况
上表是罗莲收集整理的汇顶科技2020年至2024一季度营收、成本及毛利率情况。
可以看出2020年至2022年，对于汇顶科技来说真的是至暗三年，营收增速下降、营业成本率上升、毛利率下降，似乎一切都没有最坏，只有更坏，几乎看不到希望！
但否极泰来的时刻终于在2023年到来，汇顶科技的营收增速直接从2022年的负增长40.77%，一跃成为2023年正增长30.26%，2024一季度正增长44.38%；虽然毛利率相比2022年之前还是有所下降，但能够保持40%以上的水平，已经非常难能可贵了，要知道消费电子行业很多公司的毛利率已降至20%左右。
（一）收入结构分析
上表为汇顶科技在2023年报中披露的分产品营收情况。可以看出2023年触控芯片的爆发是汇顶科技全年业绩亮点，该板块2023年营业收入同比增长67.36%，占比提升至35.5%，毛利率也是三大类产品中最高的，为51.18%。
据汇顶科技业绩交流会消息，公司的触控芯片市占率已稳居国内前三，车规触控芯片在比亚迪、别克、吉利、蔚来等国内外知名车企中持续渗透，市占率已达20%左右。
虽然指纹识别芯片依然竞争激烈，毛利率已降至31.44%，但汇顶科技仍然保持全球第一的市占率。此外，还有一个好消息，就是汇顶科技已成为国内首个突破超声波指纹识别技术的企业，成功打破了高通的行业垄断。
上图是汇顶科技2020年至2023年的产销量数据。可以看出2020年至2022年生产量是大于销售量的，显然是销售端出现了一些问题，并由此导致库存大量增加。
直到2023年这种情况才得以改善，销售量大于生产量，且库存量同比大幅减少，这说明公司已基本实现产销平衡。
此外，罗莲还用营业收入除以销售量计算出公司产品的一个平均单价，虽然这样计算可能并不是十分严谨，但也还是能反映出一些问题。比如2020年罗莲计算所得公司产品的平均单价为7.73元，2021和2022年下降至4元多，2023年又进一步下降至3.60元，说明公司2023年销售的产品中低单价产品要多于高单价产品，以及消费电子行业虽正在回暖，但竞争依然激烈。
（二）成本费用分析
汇顶科技的年报中没有披露营业成本构成情况，所以直接开始费用分析。
上表是罗莲收集整理的汇顶科技2020年至2024一季度的费用情况，蓝色标注科目是费用抵减项。
可以看出，公司对销售费用和管理费用的控制还是比较到位的，两者之和近几年不增反降，2023年合计仅为4.3亿；2022年和2023年总费用率大幅飙升的主要原因是资产减值损失分别达到了7.11亿和3.76亿，简直无异于断腕求生啊！
最值得大书特书的是汇顶科技的研发费用，公司的高比例研发投入可真是一点不掺假！
上表是罗莲收集整理的汇顶科技2020年至2023的研发投入情况。
可以看出近几年汇顶科技的研发投入占营业收入比例基本上都保持在30%以上。2022年，在行业进入寒冬，公司营业收入大幅减少的情况下仍然拿出19.33亿开展研发，研发投入占到当年营业收入的57.13%。
罗莲觉得这才是高科技公司应有的模样！截至2023年12月31日，汇顶科技申请、授权的国际国内专利总数累计超过7,000件。
综上所述，通过对汇顶科技收入、成本和费用的分析，罗莲认为公司要想重回千亿市值，也还是只能寄希望于两个方面：一是消费电子行业整体回暖。从该行业的周期规律和2024年一季度的情况来看，这方面似乎已经有一些可喜的苗头。二是公司多年来的高比例研发投入能够产生厚积薄发的效果，能再拿出几款可与当年指纹芯片相媲美的爆款产品，提升公司的整体盈利水平。
三、估值分析
上表是罗莲收集整理的汇顶科技2020年至2024一季度经营资产自由现金流量的相关情况。
可以看出近几年来汇顶科技营业收入的现金含量均保持在100%以上，还是非常不错的。但是2020年至2022年净利润的现金含量明显不足。
通常净利润现金含量不足有可能是两个原因所致：一是当期在利润表中确认了营业收入，但有很多是应收账款，实际在现金流量表中经营活动现金流入并没有那么多。二是当期在现金流量表中经营活动现金流出较多，但有一部分并未在利润表中被确认为当期的成本费用。
那么具体到汇顶科技而言，由于其营业收入的现金含量均保持在100%以上，所以第一种原因不成立。那就只能是第二种原因所致了。那么到底是哪些经营活动产生了现金流出，但却没有被确认为当期的成本费用呢？罗莲分析应该包括以下三种情况：
一是积压产品对应的成本。为了生产这些产品需要购买原材料、支付加工费等，必然会产生现金流出，但是由于产品在当期没有卖出去，其对应的成本费用就不能在当期被确认。回想上篇对于汇顶科技库存分析时提到的2020年至2022年因销售不畅导致库存大增的问题，罗莲认为这应该是造成公司这些年份净利润现金含量不足的主要原因。
二是资本化研发投入。自2021年起，为了减少高比例研发投入对当期利润的影响，汇顶科技提高了研发投入的资本化比重，2021年至2023年资本化研发投入分别为2.9亿、4.86亿、2.99亿，这些研发投入在当年都产生了现金流出，但是并未被确认为当期费用。
三是在建工程投入较大。全球智能芯片创新中心是汇顶科技一项预算投入5.87亿的大工程，自2020年起开工建设，每年都会有一些投入，但根据会计准则这些投入也不构成当期成本费用，而是待转固后再按年折旧摊销。
不过，令人开心的是汇顶科技净利润现金含量不足的问题目前已彻底扭转，2023年公司净利润的现金含量达到非常夸张的1081.95%，可能有朋友禁不住又想问：“这又是为什么呢？”
其实也不难理解，把前面分析的净利润现金含量不足的两个原因反过来就是净利润现金含量过足的原因：
一是在现金流量表中经营活动现金流入大大超过当期在利润表中确认的营业收入，最常见的就是以往年度的大量应收账款在本期集中收到。但是我们看到2023年汇顶科技的营业收入现金含量为103.98%，基本属于正常状态，并没有那么夸张，所以可以排除这个原因。
二是一部分在利润表中被当期确认的成本费用并没有在当期产生现金流出，使得现金流量表中当期经营活动现金流出较少。比如：2023年汇顶科技现金流量表“购买商品、接受劳务支付的现金”是15.74亿，而2020年至2022年却分别高达40.62亿、38.63亿和35.96亿。
罗莲分析这应该是下面两种情况所致：
一是2023年汇顶科技去库存效果明显，由此可知公司2023年销售的商品应该有很大一部分来自于库存商品，这部分库存商品在成功销售之时确认了相应的成本费用，但这些成本费用真正的现金流出却是在以往年度而不是2023年，因此使的2023年经营活动现金流出大大减少。
二是2023年汇顶科技在生产过程中消耗了一些以往年度储备的原材料，在做利润核算时，这部分原材料成本是计入当期的，但现金却是在以往年度支出的，这样也会减少2023年公司经营活动现金流出。
总之，通过上述分析，我们得知2023年汇顶科技现金流量表的特点就是经营活动现金流入多、流出少，使得经营活动产生的现金流量净额一举从2022年的-20.07亿转正为10.79亿，甚至超过了2020年的10.29亿。
2024一季度，汇顶科技的经营资产自由现金流已达2.21亿，同比增长1118.33%，是近几年来一季度表现最好的年份。
另外还可以看出，2022年和2023年汇顶科技的保全性资本支出比以往年度增加较多，这主要是由于这两年分别大额计提了7.11亿和3.76亿的资产减值准备。
罗莲认为这连续两年的大额计提，已使公司的资产减值风险得到较为充分的释放，2024年之后的两三年内应该不会再有如此大额的计提，所以保全性资本支出应该会有所下降。
最后罗莲分别用成长型自由现金流估值模型（详见《自由现金流贴现估值模型的实战应用》（上篇））和周期型自由现金流估值模型（详见《自由现金流贴现估值模型的实战应用》（下篇））对汇顶科技做了估值，如下图所示：
可以看出，用两种模型分别估值得到的汇顶科技每股内在价值有较大差额。那么站在消费电子行业仍处寒冬，但已稍显转暖迹象的当下，罗莲一方面期待公司能随行业恢复走出低谷，另一方面更加期待公司的研发投入能获得应有的回报。
所以，罗莲更愿意将汇顶科技按成长型进行估值，考虑到汇顶科技在资产质量、产品结构、产业链话语权、毛利率等方面都稍优于信维通信，所以采用了比信维通信稍高一点的成长参数，即：2024年至2026年增速为15%，2027年及以后增速为3%，贴现率取8%，并将各类资产负债数据更新为2024一季报的最新数据后，得到目前汇顶科技的每股内在价值为75.32元。
考虑到目前消费电子行业回暖仍有不确定性，市场目前给予该行业的估值也不高，所以将买卖点确定为每股内在价值的±30%，即52.72元和97.92元。在持股期间可采用“±15%策略”指导操作（详见《股票交易中如何正确地理解和运用买点和卖点》）。
罗莲对汇顶科技的投资和对信维通信的投资一样，目前都仍处于亏损状态。在M股买了科技股的都赚得盆满钵满，而在A股买了科技股的都亏得欲哭无泪。这是罗莲投资科技股的悲哀还是我国科技公司的悲哀呢！